来源：雪球App，作者： 南京天空，（https://xueqiu.com/9071834560/335473869）
一、用户、流量增长
一是微信活跃用户14.02亿，+3%。二是qq移动用户5.34亿，-3%三是收费用户2.68亿，+3%，Q1腾讯视频付费会员数量同比＋1％至1.17亿，腾讯音乐付费会员数量同比＋8％至1.23亿。点评：当下腾讯生态的用户数量、用户总时长，还处于增长的过程中，那么腾讯的护城河就在加固！
二、业绩概述公司2025Q1年实现营业收入1800亿元（同比＋13%，环比＋4%)，归母净利润478亿元（同比＋14%，环比﹣7%),Non-IFRS归母净利润613亿元（同比＋22%，环比+11%)。
点评：22年、23年、24年一季度营收增速4.25%，2.42%，0.84%，都是低个位数增长，利润增长主要依靠降本增效。25年一季度，营收增速回到了两位数，超预期，盈利质量进一步提高。2025年第一季,高质量收入保持坚实的增长态势.
三、业务分析（一）AI的投入回报：公司持续加大研发及AI投入，2025Q1研发开支约189亿元（同比＋20.6%)，资本开支约275亿元（同比＋91.35%)，占营收约15.3%，主要用于支持AI相关业务发展，略超此前公司2025年计划的"资本支出将占收入的低两位数百分比"表述，展现了公司内部AI相关需求的旺盛以及加强AI领域技术能力的决心。公司表示，当前高质量收入带来的经杠杆能有效消化AI投入成本；但同时，AI投入到具体商业化存在时滞（GPU折旧费用将先于AI商业化进展），因此后续收入与营业利润的同比增速的差距将缩小。公司继续加大研发及AI投入，AI对广告、游戏等业务带来实质性贡献。例如AI驱动的智能广告投放系统显著提升匹配精准度，带动多个垂直行业广告主投入同比增长；《和平精英》引入DeepSeek大模型，推出AI助手和AI队友，持续优化用户体验，提升游戏用户参与度。公司自研混元多模态理解模型T1-Vision 及文生图模型全新升级并上线元宝。AI有望持续焕新公司核心业务，驱动公司长期成长。亦加大了对元宝应用与微信内的AI等新AI机遇的投入，公司说：我们相信,在AI战略投入阶段,现有高质量收入带来的经营杆杆,将有助于消化这些AI相关投入产生的额外成本,保持财务稳健.我们预期,这些战略性的AI投入将为用户与社会创造价值,并为我们产生长期,可观的增量回报.我们在微信内推出AI功能,以提供更具互动性的用户体验,并提升内容创作者和开发者的工作效率.例如,我们将AI服务元宝添加为微信联系人,以大语言模型赋能微信搜一搜,并在公众号提供文生图工具.接入DeepSeek有望加深公司互联网流量领域护城河：短期来看，当前微信每日搜索量接近6亿次，作为对比百度日搜索量约15亿次左右，而相关广告收入当前微信搜索广告仅10亿元左右，百度相关广告收入则高达650亿元。依托微信作为国民级产品的影响力、微信公众号极度闭源且丰富的内容资源以及微信电商＋企业微信端智能辅助需求，未来微信AI搜索领域直接广告收入或将迎来较高增长空间。长期来看，搜索市场加速向AI搜索倾斜，互联网整体的格局将迎来深刻变革，本次微信接入Deepseek，进一步加深公司在互联网流量领域护城河，在未来的泛AI时代有望继续领跑国内互联网产业。
以下是详细业务表格
（二）增值服务：2025Q1增值服务收入921亿元（同比＋17%)，25年一季度递延收入1274亿增长15.3%，24年四季度1063亿，24年一季度1105亿。
递延收入保持历史高位，为游戏业务上半年的增长提供了确定性！
1、其中国内游戏收入429亿元（同比＋24%)，2025Q1《王者荣耀》《穿越火线手游》长青游戏流水创下历史新高，长青游戏根基很稳，凭借其社交属性留存了大量中小氪用户。《三角洲行动》日活用户峰值突破1200万，有望成为又一款长青游戏。此外《王者荣耀： 世界》已开启预约，并将于5月开启测试，后续上线有有望继续为游戏业务带来增量。长青焕新全球化游戏持续造血，Al＋广告驱动业绩双突破。得益于长青游戏战略的实施与新游双轮驱动，公司游戏收入预计未来几个季度环比持续上升。2、受益于递延收入确认及中东、拉美新兴市场增长，海外业务增长稳健，占整体游戏收入比重持续提升。腾讯收购的Supercell公司旗下《部落冲突》《荒野乱斗》等老产品通过玩法迭代焕发活力。Q1海外游戏收入同比＋23％至166亿（按固定汇率＋22%)，增速创近8个季度的新高。海外《PUBG M》同比mid teens增长和《CoD M》用户留存的提升，叠加《荒野乱斗》《部落冲突： 皇室战争》强劲表现带动。3、AI有望短期内持续提升游戏／广告两大核心业务：米哈游创始人蔡浩宇所带领的AI游戏团队研发的全AI交互新游《Whispers from the Star》推出预告片，游戏全程由玩家和主角语音交流引导，每个决策都将带来不同的剧情走向和场景生成，实现"千人千面"的游戏效果。未来可能以AI强交互为核心的新游戏形式即将到来，腾讯作为国内游戏核心厂商兼具强大AI研发能力，未来游戏业务将具备进一步增长潜力；AI同时也将赋能用户提升平台点击量、匹配用户潜在需求，为广告主提供的更高的投资回报率。
4、社交网络收入同比＋7％至326亿。得益於手遊虛擬道具銷售、音樂付費會員收入及小遊戲平台服務費的增長。Q1腾讯视频付费会员数量同比＋1％至1.17亿，腾讯音乐付费会员数量同比＋8％至1.23亿；叠加小游戏平台服务费继续增长。社交网络、音乐订阅、国内外游戏多引擎驱动，长视频靠自制剧稳住用户。腾讯视频保持中国长视频市场的领先地位。音乐付费会员、小程序游戏平台服务费是贡献增长的主力，且业务毛利率比较高，受益于高毛利率的本土市场游戏及小游戏平台服务费的收入贡献增加，所以腾讯增值服务整体的毛利率也在提升。5、增值服务业务毛利同比增长22%至人民币549亿元,毛利率由去年同期的57%提升至60%.
点评：游戏业务的快速增长是推动一季度业绩增长的主力！
（三）营销服务：营销服务收入319亿元（同比＋20%)，主要系广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告需求强劲所致。得益於用戶參與度提高、廣告平台持續的AI升級以及微信交易生態系統的優化。本季來自大多數重點行業的營銷服務收入均有所增長。
1、视频号营销收入同比增超 60%，小程序营销因微短剧和小游戏需求显著增长，微信搜索因商业查询量与点击率上升实现快速增长，我们为微信小店商家提供更多的入驻支持,以扩充品牌商品库,为微信小店交易额同比迅速增长作出贡献.。AI 对广告收入的提升主要通过点击率（CTR）优化实现，历史数据显示横幅广告 CTR 约 0.1%、信息流广告约 1.0%，借助 AI 部分广告库存 CTR 已提升至 3.0%。理论上若能精准匹配用户需求，CTR 可能进一步突破，但当前行业尚未明确上限。AI 还可通过优化内容推荐提升用户时长，增加广告曝光量，但点击率仍是关键指标。
视频号广告加载率逐步提升，成为仅次朋友圈广告的第二大广告来源，预加载率突破4%。微信搜索AI化通过混元大模型优化搜索相关性，推动搜一搜广告收入点击率提升并降低转化成本。同时微信小店与视频号的深度融合激活社交电商流量，带动内循环广告占比提升，商家投放意愿显著增强。混元大模型进一步优化广告投放精准度。叠加视频号、小程序等高毛利业务占比扩大，广告业务整体毛利率维持高位，未来随着AI在腾讯生态的系统化应用及内部管理降本增效，广告业务高增长与盈利质量提升趋势有望延续。3、营销服务业务毛利同比增长22%至人民币177亿元,受益于高毛利率的视频号及微信搜一搜的收入贡献增加，毛利率为56%,去年同期为55%。
（四）金科企服收入549亿元（同比＋5%)，1、金融科技服务因消费贷款和财富管理业务实现个位数增长，商业支付量先降后升，整合 DeepSeek 大模型助力财富管理；企业服务收入的同比增速在10%以上，源于云服务增收和电商技术服务费提升，毛利率与运营效率双升，腾讯云音视频解决方案获头部平台采用。2、云业务将持续追求运营效率的同时降低成本，着重于高质量增长。尽管Q1云业务收入增速受算力交付周期影响暂缓，但Q2GPU 资源释放及AIAPI调用量提升有望带动增速回升。金融科技板块中，支付业务受线下消费回暖驱动，理财及小贷业务保持健康增长。高毛利的理财服务及视频号技术服务费占比扩大，叠加云业务成本优化（GPU利用率提升），推动整体毛利率环比提升。未来随着AI 技术深化应用（如混元大模型优化云服务效率）及消费复苏延续，该板块盈利质量有望持续改善。
3、金融科技及企业服务业务毛利同比增长16%至人民币276亿元,乃由于消费贷款服务及理财服务的收入贡献增加,以及我们的支付服务及云服务成本效益的提高.毛利率由去年同期的46%提升至50%.点评：广告业务是亮点，游戏恢复双位数增长是业绩增长主推力。
（五）投资业务25年一季度,我们于上市投资公司(不包括附属公司)权益的公允价值为人民币6,534亿元,我们于非上市投资公司(不包括附属公司)权益的账面价值为人民币3,379亿元，合计9913亿。
以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產後轉至損益从159.2亿大幅增长65.6%到263.6亿。
分占联营及合营公司盈利从21.86亿翻倍增长至45.81亿。
四、盈利分析利润增速持续11季度超越收入增速，毛利率创近年记录，盈利能力保持强劲。（1）毛利率依然小幅增长，但幅度放缓；：腾讯Q1毛利率55.8%（同比＋3.2pct,环比＋3.3pct)，其中增值服务（59.6%，同比＋2.3pct)、营销服务（55.5%，同比+0.8pct)、金融科技及企业服务（50.3%,同比＋4.7pct）多项业务毛利率同比显著提升。主要系VAS（高毛利的国内游戏收入增速快）和FBS业务毛利率（企业服务与支付业务同时改善毛利）分别同比提升2.3ppt和4.7ppt。一季度主要受益于营收高毛利业务增长带动的结构改善；一季度本集团的现金净额为人民币902亿元,增长17.448%，2024年一季度的现金净额为人民币768亿元.该项现金净额环比增加主要由于游戏总流水季节性增加,部分被资本开支,投资活动以及我们回购股份相关的现金流出所抵销.
25年第一季,本集团产生的自由现金流为人民币471亿元.此乃经营活动所产生的现金流量净额人民币769亿元,部分被资本开支付款人民币230亿元(主要用于支持我们AI相关的业务发展),以及媒体内容付款人民币53亿元及租赁负债付款人民币15亿元所抵销.
（2）费用和利润端：一是由于加大腾讯元宝推广力度等因素，腾讯25Q1销售费用同比＋4%；1Q25销售费用率为4.4%，同比下滑0.4ppt;销售及市场推广开支2025年第一季的销售及市场推广开支同比增长4%至人民币79亿元,反映为支持我们的AI原生应用程序的发展而加大推广力度,部分被新游戏发布的广告开支较去年同期减少所抵销.销售及市场推广开支占收入的百分比由去年同期的5%下降至4%.二是管理费用率为18.7%，同比提升3.1ppt，2025年第一季的一般及行政开支同比增长36%至人民币336亿元.此增长主要由于一次性股份酬金开支人民币40亿元(因对一间海外附属公司现有商业安排的重组而产生),以及为支持AI相关业务而增加的研发开支.三是Non-IFRS口径下分占联营企业盈利76亿（24Q1为55亿）。
3、资本开支：Q1资本开支同比＋91.35％至274.76亿元，环比﹣24.88%，占收入比重约15%，提升3个百分点(24年为12%)。4、利息收入.2025年第一季的利息收入同比下降12%至人民币37亿元,乃由于利息收益率下降.
4、财务成本.2025年第一季的财务成本同比增长37%至人民币39亿元,主要由于本季确认汇兑亏损,而去年同期则为收益.
五、亮点1、腾讯生态全方位满足用户互联网需求，AI赋能进步强化了这个优势，既提高了用户黏性抢占了人工智能的头等舱，又提高了流量变现能力！
2、分占联营公司及合营公司盈利╱(亏损)净额.2025年第一季录得分占联营公司及合营公司盈利人民币46亿元,去年同期分占盈利人民币22亿元.非国际财务报告准则分占联营公司及合营公司盈利由去年同期的人民币55亿元增加至人民币76亿元.
3、递延收入继续保持高位增项。25年一季度递延收入1274亿增长15.3%。
4、本公司于联交所以总代价约171亿港元(未计开支)购回合共42,984,000股股份，公司1Q25已完成全年回购计划的21%。
5、视频号、小程序及微信搜一搜广告等表现良好，其中视频号广告收入同比增长超60%，公司同时表示通过提升生成式AI能力，升级了广告技术平台，如赋能广告素材制作、数字人直播、提高推荐效果等。
6、投资收益大幅增加：以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產後轉至損益从159.2亿大幅增长65.6%到263.6亿。
分占联营及合营公司盈利从21.86亿翻倍增长至45.81亿。
六、问题1、短期借款从528.85亿显著减少到441.5亿，长期借款1465.2亿增长为2090.8亿，这个是什么原因？
腾讯元宝回答如下：
根据腾讯2025年Q1财报及公开信息，其长期人民币借款大幅增加至1017亿元（同比增加530亿元），主要与以下战略布局和财务需求相关：一、核心原因：AI资本支出激增1. AI基础设施投入腾讯计划在2025年将资本支出提升至收入的低双位数百分比（约800-1000亿元），主要用于GPU、服务器等AI硬件采购及数据中心建设。Q1资本支出已达275亿元（同比+91%），其中230亿元直接投向AI领域。- GPU需求：为满足AI推理和训练需求，Q1采购了超2000块高性能GPU（如H100/A100），单季度投入超100亿元。- 算力储备：2025年计划新增20万片GPU算力，需持续投入以支撑混元大模型迭代及商业化应用。2. 研发与商业化成本- AI团队扩张：研发人员同比增加15%，相关薪酬支出增长20亿元。- 应用场景落地：视频号AI广告工具、微信智能助手（元宝）、游戏AI引擎等场景需持续投入优化。二、融资策略：锁定低利率窗口1. 低成本资金优势当前人民币长期贷款利率处于历史低位（2.52%-3.9%），远低于历史平均水平（4%-5%）。腾讯通过长期固定利率贷款锁定成本，避免未来利率上行风险。2. 优化债务结构- 替换短期债务：将部分短期借款（利率4%-5%）置换为长期低息贷款，降低财务费用。- 匹配资产周期：AI基础设施投资回报周期长（5-8年），长期借款与资产生命周期更匹配。三、战略储备与流动性管理1. 应对AI投入的持续性AI技术迭代快，需持续投入模型训练、数据采购及生态建设。2025年AI相关资本支出预计达800-1000亿元，需提前储备充足现金流。2. 支持投资与并购- Q1完成对英国游戏公司EasyBrain的收购（约88亿元），并计划加码海外游戏及AI技术公司投资。- 现金储备增加为潜在战略投资（如元宇宙、AIGC领域）提供灵活性。四、财务安全性验证1. 偿债能力充足- 现金及等价物达2053亿元，叠加1325亿元定期存款，可覆盖全部短期债务（442亿元）及部分长期债务。- 资产负债率稳定在41%，低于行业平均水平（互联网行业平均约50%）。2. 现金流支撑- 2025年Q1自由现金流471亿元，全年预计超2000亿元，完全覆盖资本开支及债务偿还。总结腾讯此次大规模借款的核心逻辑是：以低成本长期负债支持高资本投入的AI战略，同时优化债务结构、保障流动性安全。这一策略与2018年腾讯为云计算扩张举债的逻辑相似，但AI的投入规模和战略优先级显著更高。若AI商业化进展顺利（如广告效率提升、云服务收入放量），高负债将转化为长期增长动能。
2、雇员福利开支大幅增加从260.3亿增长到340.8亿，增长30.9%。
雇员109,414名（24年一季度104,787名）增加4627人，增长4.415%！25年一季度薪酬为341亿元，人均341/109414=31.16万，大幅增长25.64%（24年一季度为260亿元，人均24.8万。）一季度研发开支约为人民币189.10亿元，增长20.6%(24年一季度为156.78亿元),其中主要包括雇员福利开支约人民币150.12亿元，增长14.45%(24年一季度131.17亿元).25年一季度,雇员福利开支包括股份酬金开支约人民币101亿元，增长115%（24年一季度46.94亿元)
3、无形资产摊销费用主要与长视频及音乐内容,游戏特许权以及其他内容等媒体内容相关.一季度,媒体内容的摊销约为人民币73.72亿元(24年一季度为62.80亿元).一季度无形资产摊销包括因收购产生的无形资产摊销约人民币15.15亿元(24年一季度12.49亿元).
4、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；AI技术发展及应用落地不及预期风险；行业监管风险。
七、估值参考券商预测：营收均值：2025-2027年分别为 7,480亿、8,050亿、9,050亿 元，复合增长率（CAGR）约 9%。利润均值：Non-IFRS口径下分别为 2,515亿、2,825亿、3,150亿 元，复合增长率约 12%。增长核心逻辑：游戏出海、AI技术商业化、视频号生态变现是增长核心，需关注宏观环境及技术落地节奏。